中美贸易谈判后，人民币会升值还是贬值？

中美贸易谈判取得阶段性成果，特朗普也宣布推迟加征关税的计划。这对于陷入贸易战漩涡的两国企业来说是个好消息。近日，人们纷纷来到微信后台咨询。中美贸易谈判后，人民币将何去何从？

这是一个引起很多关注的问题，但坦率地说，我没有确切的答案。按理说，中美贸易谈判取得阶段性成果，对中国有利，人民币应该升值；靴子落地了。根据“买预期卖事实”的原则，人民币应该贬值。这种逻辑推演可以循环进行。

作者认为，对未来的预测，很大程度上依赖于对过去类似经验的归纳总结。但是这么大规模的贸易战，我们还是第一次体验，没有好的经验可以借鉴。幸运的是，我们的邻国日本在 30 多年前就有过类似的经历，这为我们提供了一个很好的观察样本。

1985年9月22日，法国、德国、日本、英国和美国签署了广场协议，随后日元开始迅速升值。美元兑日元的月平均汇率从 1985 年 8 月的 238 上升到 1987 年 1 月签署《卢浮宫协定》时的 153 左右。

那么直接照搬日本1985年的经验，能不能断定中美贸易谈判后，人民币会大幅升值？显然不能刻舟求剑。我们需要同时观察中日经济基本面的比较。

下图中横坐标为0，代表日本的1985年，我们的2018年，我们来看看中日贸易协定前后的经济指标对比。

从下图可以看出，在广场协议之前，日本的经济表现非常强劲，GDP增长率从1981年的5.1%增加到1984年的15.2 %。经常账户盈余占 GDP 的百分比也从 1980 年的 3.81% 增加到 1985 年的 5.23%。

但再看看我们，我们的 GDP 增长率仍在继续下降。 2018年中国GDP增速6.6%，经常项目顺差占GDP比重0.7%，无论从绝对水平还是增长趋势来看，都与日本完全不同在广场协议之前。

所以我们在分析广场协议之前的日本时，一定要搞清楚它的背景，也就是广场协议之前，日本的经济基本面是非常强劲的。即使在 1985 年广场协议和日元大幅升值之后，日本的经常账户盈余占 GDP 的百分比仍然在 1988 年达到了 6.8% 的新高，日本的 GDP 增长率也达到了 1< @1.3% 高。

因此，通过简单的分析，我们认为广场协议后日元的升值不仅仅是因为协议的签署，而是因为日本经济基本面强劲，日元本身具有内在的欣赏生命的动力。这是我们的第一个启示。

让我们再次讨论第二个问题。让我们看看下面的图片。 1985年广场协议后，日元升值后，日本经济依然表现良好。日本经济陷入长期低增长。之后，两者之间是否存在因果关系？

我们先来看看广场协议前后，日本政府还出台了哪些政策？

1984年4月，日本发表《金融自由化与日本国际化的现状与展望》一文，主要措施是取消利率限制、银行限制、外汇管制，建立开放的政府债券市场，鼓励金融创新。

从 1986 年到 1988 年人民币兑换美元升值好还是贬值好，日本实施了税制改革，每年减税 2.4 万亿日元。

1986年9月，日本政府提出一揽子3.6万亿日元刺激内需。从1986年到1989年，日本中央政府共发行了9.8万亿日元的债券，地方政府共发行了3.6万亿日元。

1987年至1989年4月，日本西藏省为拉动内需，鼓励消费和投资，实行低利率政策，官方贴现率维持在2.5%的低位.

日本政府也出台了其他政策，我们就不一一列举了。也就是说，在广场协议前后，日本还采取了货币自由化、减税、加大财政刺激、低利率等“三宽松”政策。日本的资产泡沫。

那么问题来了，日本政府为何急于推出“三宽松”政策？有一种说法，日本用宽松的货币政策来减缓升值速度；另一种观点认为，日本通过拉动内需来对冲升值带来的出口压力；但笔者认为，最重要的原因可能是因为这是美国人所要求的。

扩大开放、金融自由化、宽松的货币、宽松的金融、宽松的信贷，都写在了日本的“广场协议”任务清单上。我们在上一篇《广场协议的五国，为什么只有日本是“受伤最严重”》中已经分析过了，这里不再赘述。

除了汇率，我们在贸易谈判中也要密切关注金融市场开放和自由化的相关规定，避免金融市场快速自由化带来的资产泡沫。这是我们的第二个启示。

由于金融市场与实体经济存在本质区别，金融资产缺乏及时有效的“均值回归”反馈机制。例如，如果一件衬衫价格过高，销售额将立即下降。但是衬衫公司的股票，只要还有人买，价格就会一直上涨。尤其是金融资产​​的上涨，往往伴随着大量的杠杆。一旦泡沫破灭，负面影响极其巨大。

回到文章的主题，中美贸易谈判后，人民币会涨还是跌？首先，笔者认为人民币大幅升值的可能性不大，无论是被动还是主动。与广场协议时的日本不同，我们的经济基本面仍在触底人民币兑换美元升值好还是贬值好，经常账户表现不佳。如果强行升值，就会消耗外汇储备，损害出口。即使美国提出这样的要求，我们也不希望它同意。

因此，虽然汇率是这次中美贸易谈判的重要议题，但结果不应该像33年前的日元那样。美国的要求之一可能是进一步提高人民币汇率的市场化和透明度。从这个角度来说，应该对购汇和售汇一视同仁，所以预计将取消购汇方向的远期准备金。

第二，可能要求人民币不能竞争性人为贬值。但贬值是人为的还是市场驱动的，其实更难判断。这一估计是未来进一步磋商的关键议题。所以在磋商结果尚未取得成果的情况下，人民币在窄幅区间内与美元“软钉住”或许是更好的策略。

人民币会不会大幅贬值？这也取决于我们经常账户的表现。 2019年1月国际货物和服务贸易数据刚刚发布。 1月份货物和服务贸易顺差233亿美元，明显好于去年1月份的24亿美元。这主要是由于商品顺差460亿美元，明显好于去年1月的242亿美元。服务业的差旅逆差为 210 亿美元，也略高于去年 1 月的 189 亿美元。

也就是说，今年1月份，货物贸易顺差的改善是经常项目顺差改善的主要原因。我们来看看1月份全国进口重点商品价值表（美元价值）。下图中，柱高为1月份进口金额，柱颜色为同比进口金额。

明显，1月份我国两大进口主导产品集成电路进口量同比下降9.7%，进口额同比下降7.6% - 同比；原油，进口量同比增长5.1%，进口额同比下降2.4%。也就是说，1月份货物顺差的改善一方面是由于原油价格的下跌，另一方面是集成电路的本地化替代。芯片需求下降，具体原因尚不清楚。

当然，1月份的国际收支数据有春节期间的干扰因素，我们还要继续跟踪。

综上所述，贸易谈判策略和国际收支基本面均支持人民币区间震荡的特点。因此，未来三个月客户可以考虑区间交易策略，选择6.80以上的机会结汇，选择6.60以下的机会买入外汇。