加密货币：货币还是泡沫？ （第 1 部分）——技术泡沫

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加密货币的背景

--金融危机与信任危机

加密货币的概念诞生于2009年，从比特币的出现开始，而每当提到加密货币，就绕不开一个概念就是区块链。 简而言之，我们可以将区块链视为一个网络平台，通过该平台可以交易和生成加密货币。 区块链去中心化、不可篡改，通过加密算法保证交易的安全性。

加密货币的诞生是数字货币发展到一定阶段的产物。 许多人错误地将加密货币等同于数字货币。 事实上，加密货币只是数字货币的一种形式。 数字货币还有一类是虚拟货币，是法币的虚拟化和数字化。 数字货币的诞生标志着现代支付技术发展的真正开始。 最早的表现形式是信用卡。 到 20 世纪 80 年代，信用卡在美国社会已经无处不在。 它取代了现金、支票和汇款等传统支付方式。 它带来了极大的便利，因此迅速传播到其他国家，引发了无现金支付的革命。

支付技术的下一次迭代是由互联网发起的，高效的全球互联网交易将数字现金交易推向了新的高度。 在互联网的早期，几乎所有的支付都是通过信用卡进行的。 随后，为了提高交易效率，保证互联网交易的安全，提高交易双方之间的信任，互联网原生支付解决方案终于应运而生。 第一家获得广泛成功的在线支付公司是2002年上市的Paypal，后来兴起的第三方支付公司，如支付宝、亚马逊钱包等，都属于这一类。 这类公司受到政府、银行等大型金融机构的监管和审查，其管理的虚拟货币实际上是法定货币的虚拟化。

进入21世纪，一方面，美国金融危机及其后的救助计划引发公众不信任； 另一方面，互联网支付技术的发展也带来了一些问题。 以比特币为代表的加密货币就是在这样的背景下诞生的。

美国在2000年经历了互联网泡沫破灭、通货紧缩和利率下降。 大家开始关注信用债和固定收益市场，大量投向互联网的资金也被毁掉了。 9/11事件发生时，联邦基金利率为3%，事件发生后货币宽松政策力度加大。 利率在2002年和2003年直接下调至1%，从而加速了债券证券化市场的发展。 理论上这个时候市场应该会出现通货膨胀，但是互联网和科技产业的发展和应用，以及中国加入WTO的影响，大大提高了生产效率，大大降低了成本，从而抑制了通货膨胀. 与此同时，金融机构通过房地产证券化和CDS（Credit Default Swap比特币是泡沫还是未来货币，信用违约互换）等衍生品赚取巨额利润，资金流向房地产及相关金融市场，同时制造巨大的金融泡沫。 通货膨胀体现在资产价格和虚拟经济上，最终达到难以为继的高度，导致2008年金融危机爆发。 为了应对层出不穷的银行倒闭，世界各国央行纷纷出手救助金融机构，大量印钞比特币是泡沫还是未来货币，并进行大规模的资产购买操作，这种做法被称为量化宽松。 一方面，政府和金融机构没有对金融危机前造成泡沫的机构进行有效监管，放任不管。 公众对政府、银行、华尔街等存在极大的不信任，这也是后来有人追捧加密货币的原因。

此外，互联网技术的发展极大地促进了数字现金交易对有价值商品的兑换。 同时，客户通过互联网应用产生的数据分析，也被用来产生另一种商品价值。 但是，互联网交易的发展和创新也存在两个问题。 一种是政府集中监管，对某些国家或某些产品有交易限制。 二是大量的互联网用户数据价值被互联网公司占用，以上两者造成了对用户隐私、自由等权利的极大侵犯。 比特币和区块链技术的诞生及其去中心化的特性，理论上可以解决用户之间的信任问题，也可以避免政府银行机构或大型互联网公司集中管理带来的负面因素。

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加密货币是新的泡沫吗？

加密货币的技术基础是区块链技术，而加密货币也是区块链技术的最早应用。 它是区块链技术产业化最成功、最成熟的范例，堪称区块链1.0。 比特币作为加密货币的代表，是用户在去中心化账本上记录交易并产生新区块后获得的奖励。 很多人对加密货币前景的乐观来自于对区块链技术的信心。 他们将区块链技术称为“下一个互联网”，并延伸了近年来“元宇宙”的概念，以及最近火热的虚拟艺术品NFT（Non-homogeneous Token）。

但是，从技术发展的历史来看，凡是划时代的技术创新，在发展初期都会产生一定程度的泡沫。 以离我们最近的互联网为例，它也经历了web1.0、2.0、3.0的阶段。 在web1.0向2.0过渡的过程中，美国也出现了互联网泡沫。 这些泡沫有以下特点： 1、可能是一个革命性的科技产业，将极大地改变未来的生活； 2、宽松低利率的货币环境； 3、投资者和消费者都充满乐观； 4.. 一波接一波的文章、出版物和促销活动来推广这项技术； 5、货源充足，可投资实体； 6、完全不能用正常的估价系统来估价。

● 互联网泡沫的启示

让我们回顾一下1995年到2000年的互联网泡沫。1995年，成立一年的网景公司（Nascape）上市当天股价大涨108%，标志着互联网投资热潮的开始。 此后，在欧美和亚洲多个股市，投资者将大量财富投入估值过高的高科技公司，互联网和信息技术相关公司的股价迅速上涨。 同时，1991年以来的低利率环境为很多互联网初创企业提供了资金。 尽管这些公司大多缺乏实际运营能力，但由于“DOT COM”这个新颖的概念，它们仍然能够获得大量投资甚至上市。 “DOT COM”公司的商业模式依靠持续的网络效应以长期亏损为代价获得市场份额。 在亏损期间，公司依靠风险投资，尤其是 IPO（筹集的资金）来支付费用。 这些股票的新颖性，加上公司亏损和难以估值的事实，将许多股票推向了令人瞠目结舌的高价。

图 2：纳斯达克指数和联邦基金利率，1991-2003