【中国期货】Archegos爆仓事件的分析与启示

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2021 年 3 月 26 日，由对冲基金经理 Bill Hwang 管理的家族办公室 Archegos 清算其头寸。 监管问题。 本文分析了Archegos清算事件的始末，以及此次清算的原因：利用大量金融衍生品逃避报告义务，多只重持股票接连遭受负面打击，家族办公室发挥了重要作用，高杠杆交易风险凸显。 进一步梳理了事后加强家族办公室监管等监管对策，并结合我国市场情况和监管实践提出相关建议：加强对高杠杆保证金交易的监管，保持高杠杆率。重视家族办公室，弥补监管体系的短板。 盘子。

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2021年3月26日，美国家族办公室Archegos清算事件引发全球关注。 由于其重持股票接连遭受利空打击，Archegos难以及时补足保证金，高盛和摩根士丹利被迫为其大量抛售股票，短期抛售压力陡增. 被强行平仓的股票包括美媒股维亚康姆和百度、腾讯音乐、跟谁学等多支中概股，总市值高达200亿美元。 此次强制平仓让Archegos单日亏损100亿美元，创下历史上单一投资者单日最高亏损记录。 受清盘事件影响，与Archegos进行交易的瑞士信贷（以下简称瑞信）、野村证券（Nomura）等投行也面临巨额亏损。 在这次爆发中，引发2008年国际金融危机的场外衍生品再次出现，并在其中发挥了重要作用。 通过分析这一事件，我们可以进一步了解《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（以下简称《多德-弗兰克法案》）实施后美国场外衍生品市场和家族办公室的发展现状。 Frank Act”），以及高杠杆投资对市场的损害，避免我国类似风险事件的发生。

一种

Archegos清算事件的故事和影响

Archegos爆仓事件起源于3月26日开市前网上流传的一封高盛内部邮件。邮件显示，高盛代表不知名卖家下达多笔中概股卖单，涉及10只中概股。百度000万股，腾讯音乐5000万股，唯品会3200万股。 %、14%、14%。 随后，由Bill Hwang管理的家族办公室Archegos进入了市场人士的视线。

公开资料显示，Bill Hwang是韩国人，曾在Julian Robertson创立的老虎基金担任股票分析师。 2001年，Bill Hwang成立了老虎亚洲基金。 2012年，因涉嫌内幕交易被美国证券交易委员会（SEC）调查。 同时，香港证券及期货事务监察委员会（证监会）也下令禁止其在香港市场交易。 Bill Hwang在2013年将外部资金返还给基金投资者，并将Tiger Asia Fund转型为家族办公室Archegos。 据悉，Bill Hwang管理的Archegos净资产约为150亿美元。 叠加5-6倍杠杆后，总投资规模超过1000亿美元。

此前，由于股价下跌，多家投行向Archegos发出追加保证金通知，但资金有限难以补足。 Bill-Hwang召集高盛、摩根士丹利、富国银行、瑞银、瑞信、野村证券等6家投行召开会议，希望投行能够有序处置头寸，但未能达成一致最终达成共识。 3月26日高盛抛售后，多家投行开始抛售Archegos持有的相关股票，引发Archegos清算。

卷入Archegos清算事件的投行损失惨重。 高盛和摩根士丹利在其他投行之前迅速出清了与Archegos相关的头寸比特币期货爆仓，以相对较小的损失逃过一劫。 瑞士信贷损失了 47 亿美元。 不仅投行CEO Brian Chin和首席风险官Lara Warner双双辞职，他们还采取了暂停公司股票回购计划、削减股息、取消管理委员会2020年奖金等一系列措施。 此外，瑞信董事会还成立了危机管理小组，聘请外部机构调查美国对冲基金问题。 该小组由董事会主席、审计委员会主席、风险控制委员会主席和金融犯罪控制委员会组成。 野村证券在 Archegos 上损失了约 29 亿美元，三菱日联金融集团损失了约 3 亿美元。 摩根大通发布报告称，涉事投行的总损失达50亿至100亿美元。

乙

Archegos清算事件原因分析

（一）利用大量金融衍生工具逃避报告义务

Archegos实际上并不拥有标的股票或股票看涨期权，而是交易总回报互换（Total Return Swap）和差价合约（Contract for Difference），使其能够在不持有标的股票的情况下押注证券市场。 如果 Archegos 想押注百度的股票，他可以在野村证券等投行交易总收益互换（见图 1）或差价合约（见图 2）。 投资银行随后在股市买入百度股票以对冲头寸。 详情如下：

一种是总收益互换。 总收益互换是指总收益互换的支付方在协议期内将参考资产的总收益转移给信用总收益互换的接收方。 作为交换，总回报掉期的接受方承诺向另一方交付约定资产价值的特定百分比，通常是伦敦银行同业拆借利率加上差额，以及因资产价格不利变化而造成的资本损失。 Archegos与各家投行的总收益互换标的是百度等股票。 如图1所示：左边是总收益的支付方，实际持有股票； 右侧是总收入互换的接收者。 在互换过程中，付款人将股票的所有收益和损失交给接收人，接收人向付款人支付固定或浮动利率。

假设 Nomura 和 Archegos 签订了为期一年的名义本金为 100 万美元的总回报互换。 其中，Archegos支付了LIBOR+2%的利息，并获得百度股票100万美元的本金总回报。 一年后，假设 LIBOR 为 3.5% 且百度股票升值 15%，野村证券向 Archegos 支付股票收益的 15%，并收取 5.5% 的利息（3.5% + 2%）。 掉期到期后，双方采取净额结算的方式进行资金结算，Archegos获得9.5万美元利润，即1,000,000×(15%-5.5%)=9.5万美元。 反之，如果百度股价下跌15%，除了要向野村证券支付LIBOR+2%的利息外，Archegos还要支付15%的损失，共计205,000美元，即1,000,000×(15%+5.5%) =205,000 美元。 在这种情况下，Archegos 实际上可以以 5.5% 的利率成本持有股票，即支付 55,000 美元相当于持有 100 万美元的股票。 由于野村证券是该股票的实际持有人，百度等股票未必会反映在资产负债表上。

二是差价合约。 差价合约是指投资者与交易者就股票、商品、外汇、比特币等产品（包括但不限于金融资产）的价格达成的协议。 差价合约可以看作是一系列总收益掉期合约和标准化衍生品的打包组合。 Archegos对百度等股票的未来价格变动做出判断，从野村证券等投行买入或卖出百度等股票对应的差价合约，在股价上涨或下跌至预期目标时平仓，赚取标的资产在该期间的价格差异（见图 2）。 差价合约采用按市值计价的制度，并在衍生品交易商建立的电子平台上进行交易。

假设野村证券与Archegos签订的差价合约标的是百度股票，Archegos预测百度股票未来价格会上涨，于是以100美元的价格从野村证券买入10,000份差价合约，支付1,000美元（总金额0.1%，以CMC Markets的佣金为例）开仓佣金。 如果百度股票保证金比例为3%，Archegos还需要向野村证券支付3万美元作为保证金。

假设预测正确，当未来百度股价上涨至110美元时，Archegos决定平仓，即以110美元卖出，然后需要支付1100美元的平仓佣金，即110× 10000×0.1%=1100 美元。 百度股价从100美元涨到110美元，那么10000张合约的利润就是100000美元，即（110-100）×10000=100000美元。 扣除开仓佣金后，Archegos在本次交易中的盈利为97,900美元（100,000美元-1000-1100=$97900）。 假设预测错误，当未来百度股票价格跌至93美元时，Archegos以93美元卖出，平仓佣金为930美元（93×10000×0.1%=930美元美元）。 如果百度的价格从100美元变成93美元，那么10000张合约的损失就是70000美元，即（100-93）×10000=70000美元。 加上建仓佣金后，总亏损为71,930美元（70,000+1,000+930=71,930美元）美元。 在整个交易过程中，野村证券需要根据其多空合约数量计算出其单一标的资产的净头寸，并从交易所买入百度股票对冲其单一标的资产的净风险敞口，同时实际上受股价影响的Archegos，从不持有CFD对应的标的资产。

总体而言，拥有百度股票的是野村，而不是 Archegos，无论是参与总回报互换还是差价合约。 由于总收益互换和差价合约大多是场外交易，除非将它们一起进行比较和确认，否则投行很难清楚地知道Archegos真实对应的股票头寸。 因此，在Archegos同时收到多家投行的追加保证金通知之前，各家投行并不知道其他机构的交易情况。 在Archegos被发现违约后，各大投行纷纷抛售Archegos合约对应的标的股票资产，引发了3月26日的平仓事件。

根据1933年美国证券法第144号条例（Rule 144），持有美国上市公司5%以上股票的投资者必须向SEC披露其持仓及增持或减持计划。 但是，Archegos 通过总收益掉期和差价合约持有的头寸不受此限制。 在这种情况下，Archegos 不仅逃避了监管机构的监管，也让交易所难以追踪其持股数据。 利用这些衍生品，Archegos 成功规避了监管要求，并能够在上市公司股票中持有大量头寸。

（二）多只重仓股接连遭受利空打击

此次Archegos爆仓事件的直接原因是其持有的股票接连遭受负面打击。 3月22日，维亚康姆宣布以每股85美元的价格增发2000万股。 这一消息导致其股价连日暴跌。 3月26日，收盘价跌至48.23美元/股，一周内股价暴跌50.6%。 3月26日，我国工信部公布《烟草专卖法实施条例》征求意见稿，拟参照《烟草专卖法》对电子烟等新型烟草制品实施监管。卷烟的相关规定。 大幅下跌，一周累计跌幅达53%。 同日，教育部整顿课外教育的传闻对跟谁学等在线教育股造成影响。 跟谁学是最大的输家，当天下跌 41.6%，一周下跌 54.9%。 上述公司股价下跌，相应的差价合约价格也随之暴跌。 包括野村证券在内的多家投行随即向Archegos发出追加保证金通知。 在使用高杠杆的情况下，Archegos的资金敞口高达600亿至1000亿美元比特币期货爆仓，难以补足保证金。 随后，野村证券等投行强行平仓其差价合约，并开始大量抛售相应的标的股票，引发Archegos的平仓。

(3) 家族办公室发挥重要作用

杠杆隐形的首要原因是Archegos不是传统的对冲基金，而是仅以自有资金形式存在的家族办公室，是北美金融市场的重要参与者之一。 家族办公室作为超高净值家族财富管理的顶层设计，旨在从专业角度帮助家族资产保值增值。 稳定的。 相比之下，Archegos 通过高杠杆大量投资于特定的公司股票。 其投资风格激进。 它本质上是一个披着“家族办公室”外衣的对冲基金。 它不是典型的家族办公室，仍然保留着对冲基金原有的投资风格。 . 2008年国际金融危机后，很多对冲基金为了规避监管，放弃了外部客户的资金，转型为家族办公室，比如桥水基金创始人雷蒙德·达里奥(Raymond Dalio)创立的达里奥家族办公室，The Point由 SAC 创始人史蒂夫·科恩 (Steve Cohen) 创立。 72等

作为家族办公室，Archegos 不吸收外部资金，所有损失由自己承担。 因此，外界对其产品的高杠杆运作模式一无所知，也无须披露其所有者、高管或管理资产的信息。 根据美国《1940年投资顾问法》和《多德-弗兰克法案》，家族办公室无需在美国证券交易委员会注册为投资顾问（Investment Advisers）。 因此，Archegos的投资策略和业绩一直保密。 截至2019年底，全球家族办公室管理的资产超过对冲基金，达到6万亿美元。

（四）高杠杆交易风险凸显

今年1月，华尔街散户的轧空事件凸显了高杠杆交易的脆弱性。 Archegos 清算也解释了高杠杆交易的脆弱性。 Archegos对杠杆的偏好非常高，并与多家投行签订了总收益互换和差价合约。 从参与爆仓的资金来看，估计其杠杆比率约为6比1，使其在差价合约中的名义本金敞口达到600亿至1000亿美元。 在近年来低利率的市场环境下，投资者和贷款人被迫承担更多风险以寻求回报。 以瑞信为例，其在Archegos清算事件中损失超过47亿美元，并为Archegos提供高达300倍的杠杆。

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Archegos清算事件的监管回应

爆仓事件发生后，市场高度关注，各方反应迅速。 涉事投行与Bill-Hwang召开会议，商讨如何减少对市场的影响，以及如何有序解决问题交易。 英美监管机构召集相关投行召开紧急会议，讨论Archegos清算原因、清算对银行经营的影响、潜在的信用风险等威胁。 对此，各国监管机构纷纷出台应对措施。

（一）监管部门开展调查

事发后，美国证券交易委员会和负责监管证券场外衍生品的美国金融业监管局（FINRA）对Archegos负责人Bill Hwang展开初步调查。 影响。 SEC 还要求高盛、富国银行、摩根士丹利、野村证券、瑞士信贷和其他涉案投行提供与 Archegos 创始人 Bill Hwang 会面的信息。 为防控风险，英国金融市场行为监管局（FCA）也发起相关问询，并联系上述投行英国分行。 英国央行(BoE)表示，正在密切关注事件的后续发展，并与相关投行负责人保持密切联系。 瑞士金融监管机构也表示，将就此事件与瑞信保持联系。 日本官房长官加藤胜信表示，野村证券的情况已得到有效监控，日本金融厅将与日本央行共享相关信息。

（二）加强对家族办公室的监管

家族办公室不仅可以参与美国证券市场的交易，还可以参与美国商品衍生品市场的交易。 为防止商品市场再次发生类似事件，美国商品期货交易委员会（CFTC）委员丹·M·伯克维茨建议监管机构加强对家族办公室的监管。 他认为，Archegos的清算给市场参与者带来了巨大的损失，预示着家族办公室将给金融市场带来更大的伤害。 家族办公室在证券和商品市场非常活跃，然而，CFTC在过去两年放松了监管。 例如，CFTC在2020年规定，资质不合格的家族办公室经营者或负责人无需在CFTC注册，即可担任商​​品基金经理（CPO）。 此外，由于家族办公室不需要公开筹集资金，因此它们不受 CFTC 投资者保护法规的约束。 Dan M. Berkovitz 认为，为了维护商品市场的完整性，CFTC 需要充分了解和监督大型家族办公室的活动，而家族办公室经营者的资质必须至少与经营 CPO 的资质相当其他商品基金。

（三）完善投资公司投资衍生品的信息披露要求

在衍生品交易信息披露方面，SEC规定，当投资公司的股票市值达到或超过1亿美元时，必须每季度提交一份13F报告，详细说明其投资组合； ) 投资公司必须在头寸达到门槛后的 10 天内向 SEC 披露 13D 文件。 不过，这些规定存在漏洞，即13F季报仅要求投资公司披露其持有的在美国交易所交易的股票、期权和可转换债券，而没有要求做空头寸、衍生品和外国股票交易。 报告。 为防止2008年金融危机重演，美国于2010年出台《多德-弗兰克法案》，对当时引发金融危机的主要机构进行监管，包括银行、抵押贷款机构和信用评级机构等。 ., 但家族办公室并没有被纳入监管范围。 2011年，曾有市场人士建议SEC披露与投资公司相关的衍生品，让其受益，但被SEC拒绝。 2019年，SEC修改了《多德-弗兰克法案》的部分条款，要求掉期交易在场内交易以降低交易违约的可能性，并要求交易双方提供更多的掉期交易信息以提高市场透明度。 此外，美国证券交易委员会还对金融公司使用衍生品进行监管，以防止“大到不能倒”的机构承担巨大风险。

长期以来，家族办公室在美国被视为机构投资者，但从未在美国证券交易委员会注册。 因此，上述法律法规难以约束家族办公室的行为。 时至今日，SEC仍缺乏对家族办公室参与衍生品交易的监管，监管机构难以对家族办公室参与衍生品交易进行有效监管。 鉴于此，为提高市场透明度，SEC拟强制家族办公室注册为投资公司，并提高对投资公司的信息披露要求，包括向SEC提供包括衍生品和空头头寸在内的信息，增加提交频率13F文件、季报持仓，提升市场透明度。

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思考与启迪

针对Archegos爆仓事件，结合我国市场情况和监管实践，提出如下建议。

（一）加强高杠杆融资融券监管

为了扩大杠杆，Archegos与野村控股、摩根士丹利、德意志银行和瑞士信贷的经纪业务部门建立了合作关系，并通过场外衍生品积累了高杠杆。 分散的投行在给 Archegos 提供杠杆时往往互不相识，这无形中让 Archegos 积累了更高的杠杆率，为 Archegos 的爆发铺平了道路。 纵观全球，金融风险主要表现为宏观层面的高财务杠杆和流动性风险。 高杠杆是造成宏观金融脆弱的根源，具体表现为实体部门负债过多，金融部门信贷过度扩张。 因此，应防范市场参与者通过场外衍生品积累高杠杆的风险。 建议监管部门建立场外杠杆交易报告和监测机制，加强监管，限制高杠杆、高风险交易，严格审查市场主体资金来源，保持市场平稳发展。

（二）保持对家族办公室的高度关注

据福布斯《2020年中国家族办公室白皮书》显示，我国家族办公室业务规模为10亿美元（约71亿元人民币），家族办公室是中国家族财富传承业务最重要的平台. 目前我国的家族办公室主要是商业银行、信托公司、律师事务所和第三方财富管理机构，其参与形式主要分为以下三类：一是存在的内置家族办公室在家族企业内部，一般由家族成员掌管，并专注于家族企业战略和家族事务。 二是商业银行、保险公司、信托公司、证券公司、第三方财富管理公司等金融机构衍生出来的服务私人银行或超高净值客户的部门。 三是由职业经理人发起，在家族企业之外独立运作的家族办公室。 主要是联合家族办公室，针对超高净值家族的常见问题提供服务。 从市场准入来看，我国对家族办公室没有特殊的准入许可要求。 它们可以作为金融机构、律师事务所、家族企业的内置部门存在，也可以通过注册的有限责任公司独立成立。 当前，在新冠疫情全球爆发的情况下，我国经济保持良好发展势头，高净值人群财富快速积累。 随着家族办公室的壮大，其资产规模也会相应增长。 建议对中国家族办公室的发展保持高度关注，加强对家族办公室的资质审查和信息披露要求，强化监管体系，防范相关市场风险。

（三）弥补监管体系短板

清算的根本原因是Archegos私下与多家投行进行高杠杆的场外衍生品交易，并利用监管漏洞规避信息披露和交易报告要求。 欧洲央行执行委员会委员伊莎贝尔施纳贝尔在接受德国《明镜周刊》（Der Spiegel）采访时表示：Archegos清算事件凸显了美国在资本监管方面的差距，不仅家族办公室，也是投资银行的风险。 监测还不够。 投资银行在与Archegos打交道时，没有履行“了解你的客户”（Know Your Client）这一最基本的义务。 为杜绝Archegos爆仓等类似事件在我国发生，建议监管机构积极关注市场发展，彻查监管制度漏洞，尽快补齐监管制度短板。尽可能； 风险防范机制，防患于未然。

（本文作者供职于郑州商品交易所期货及衍生品研究所有限公司）